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口子窖(603589)

核心观点

事件： 公司发布 2022 年年报以及 2023 年一季报， 2022 年实现营收 51.35 亿元，同比增长 2.12%；实现归母净利润 15.5 亿元，同比减少 10.24%。 23Q1 实现营收、归母净利 15.92、 5.36 亿元，分别同比增长 21.35%、 10.37%。

22 年营收平稳落地。 22Q4 实现营收、归母净利 13.73、 3.48 亿元，分别同比减少-1.9%、 -39.58%。 分产品看，高、低档酒量价双升， 22 年高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收 48.70 亿元(+1.94%)/0.95 亿元（-5.95%） /0.94 亿元（+6.47%），销量分别变动-1.29%/-2.05%/4.24%，吨价分别提升 3.27%/-2.78%/-5.14%，整体吨价提升 3.7%。 分区域看，省内市场根基稳固。 22 年公司省内/省外分别实现营收 41.70/8.89 亿元，同比变化 2.27%/-0.03%，其中 22Q4 分别同比减少 1.73%/2.84%。

23Q1 高档酒增速起势。 23Q1 公司高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比21.81%/8.36%/-19.91%。高档酒受公司兼系列换代推动，增长显著提升：公司23Q1 推出兼 10、 20、 30 系列新品， 升级原有窖龄系列，结合原有兼 518 形成完善产品体系， 考虑公司新品推行销售平台模式重塑渠道利润体系，并加强营销投入，期待产品实现顺利换代。 23Q1 公司省内/省外分别实现营收 13.28/2.32亿元，同比 31.55%/-18.27%，受春节返乡消费推动， 省内销售显著增长。

收现比逐年改善，销售投放持续积极。 1） 22 年公司净利率同比下滑 4.16pct至 30.19%， 其中 22 年公司酒类销售毛利率同增 0.35pct 至 74.07%，高档酒/中档酒/普通酒分别变动 0.43%/-3.42%-0.08%。 22 年销售费率/管理费用率同比提升 0.92pct/0.22pct 至 13.63%/5.70%，主要系促销投入持续加大及山东工厂转固带动销售及管理费用增厚，随着产能释放及营销体系步入正轨，后续成效值得关注。 22 年收现比达 101.60%，连续三年同比上升，公司现金流量持续改善。2） 23Q1 公司净利率同比下滑 3.35pct 至 33.66%，其中毛利率下滑 1.40pct 至76.63%，因为新品上市导致毛销差提升 0.88pct 至 63.98%；费用端，财务费用率大幅提升 2.66pct 至-0.21%， 或与定期存款结转有关。销售费用率大幅收缩，销售费率/管理费率同比-2.28pct/0.56pct 至 12.66%/5.44%。 23Q1 收现比为76.30%，季末预收款同比增长 0.68 亿元至 4.45 亿元，现金流表现稳中向好。

全方位求变，转型攻坚，变化可期。 1） 股权激励落地彰显公司改革决心。激励考目标设定合理，公司内部利益得以统一： 22 年为基数， 23-25 年营收/扣非净利润增速不低于 15%/30%/50%（对应年同比增速 15%/13%/15%），团队积极性有望充分激发。 2）加深产品及渠道变革，经营势能有望蓄力待发。一方面，公司推出兼系列新品， 升级原有窖龄系列酒，包装及价格体系全面升级，彰显公司高端化的决心。 另一方面推动渠道扁平化改革，加强市场管控力。公司推动原有大小商成立合资经销公司，以便更好参与徽酒市场扩容竞争。

投资建议： 公司作为老牌徽酒，全方位改革彰显公司进取决心，如改革计划顺利落地，公司有望充分享受徽酒扩容红利，重拾向上势能。预计公司 2023-2025 年实现营业收入 60.18/68.69/77.00 亿元，归母净利润 18.60/21.38/24.43 亿元， 对应 PE 为 18.84/16.39/14.34 倍， 首次覆盖，予以“增持”评级。

风险提示： 宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险